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  1
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　　来源：源达

　　投资要点

　　如何衡量业绩超预期？

　　我们使用利润超预期幅度=（实际净利润-一致预期净利润）/（|一致预期净利润|）×100% 来衡量业绩超预期，使用Wind统计的卖方一致预期净利润平均值
。

　　业绩超预期策略构建及回测s

　　构建方式：由于卖方一致预期仅针对年度业绩进行预测 ，不包含季度数据
，因此我们仅对年度业绩构建超预期策略。上市公司披露的年度业绩公告包括业绩预告、业绩快报和定期报告，分别集中于次年1月 、2月
、3-4月集中发布 。

　　我们分别统计A股2010-2024年年报业绩预告、业绩快报 ，及年度报告，去除无盈利预测的个股 、评级机构不足3家的个股
，计算出利润超预期幅度，按照幅度不同分组 ，在公告发布当月的最后一个交易日等权调仓
，不考虑交易费用。

　　①年报业绩预告超预期策略：取业绩预告公布的归母净利润的区间中值作为实际净利润，计算出每年超预期的个股总数约200-400只 ，其中七成以上个股的超预期幅度25%
。回测发现超预期幅度25%的策略组合
，2010/10/31-2025/7/10的绝对收益率1765.4%，年化收益率22.0%。

　　②年报业绩快报超预期策略：每年超预期的个股总数约100-230只 ，其中七成以上个股的超预期幅度10%
，超预期幅度25%的股票池每年仅不到10只 。回测发现超预期幅度10%-25%的策略组合，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为688.8% ，年化收益率15.4%
。

　　③年报超预期策略：每年超预期的个股总数约100-300只
，其中七成以上个股的超预期幅度10%。超预期幅度10%-25%的策略，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为1266.1% ，年化收益率19.9% 。

　　组合对比及优化

　　对比三种业绩超预期策略，牛市区间
，业绩预告超预期策略的进攻性更强；熊市和震荡市区间，市场或更关注盈利持续性和盈利质量 ，而非短期业绩增速
。因此信息更完整、更准确的年报超预期策略表现更稳健。

　　基于盈利质量
，用现金流对年报超预期策略做进一步优化 。我们对年报超预期10%-25%策略，叠加现金流筛选 ，即经营性净现金流/归母净利润50%
，得到年报超预期优选策略，年化收益率达到21.22%
。

　　风险提示

　　国内经济增长波动的风险；数据统计误差；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　1
、如何衡量业绩超预期

　　业绩超预期带来超额收益 ，在理论上有迹可循 。1968年Ball和Brown首次发现PEAD效应
，当实际盈利高于预期时，股价在公告后持续上涨；实际盈利低于预期时 ，股价持续下跌
，挑战了有效市场假说（EMH）
。

　　我们使用预期差幅度来衡量超预期幅度：

　　我们使用Wind统计的卖方一致预期。Wind一致预期的优点是能及时反映机构主流观点，缺点是对小市值公司的覆盖较少 。统计2014年来沪深300、中证1000 、全A的覆盖比例 ，沪深300和中证1000的覆盖率呈上升趋势，2024年沪深300的机构覆盖率98%
，中证1000为79%，而全A的机构覆盖率呈下降趋势 ，2024年仅为53%。且一致预期仅有年度预期
，无季度预期
。

　　2
、上市公司业绩披露规律

　　上市公司披露的业绩公告包括业绩预告、业绩快报和定期报告。其中业绩预告的披露数量较少，且准确度不确定；业绩快报的数量较少 ，准确度较高；定期报告的及时性不高
，但披露数量最全面，准确性最高 。

　　披露时间来看 ，业绩预告早于业绩快报
，早于定期报告
。以年报为例，①年度业绩预告于1月31日前披露 ，沪市 、深市主板
、创业板公司若出现净利润亏损、扭亏为盈 、净利润同比变动±50%以上
、净资产为负（深市主板、创业板）必须强制披露；②业绩快报于2月底前披露
，其中深市中小板 、创业板公司，若年报预约披露时间为3-4月 ，需强制发布年度业绩快报。沪市主板
、深市主板公司可自愿披露，非强制；③年报正式披露介于1月-4月
，其中3月-4月为集中披露期 。

　　表1：以2024年年度业绩为例，2025年1-4月份披露的业绩预告、业绩快报 、定期报告数量

25年1月

25年2月

25年3月

25年4月

2024年报 业绩预告数量

2759

4

32

75

2024年报 业绩快报数量

74

886

114

80

2024年报 定期报告数量

2

25

964

4408

　　资料来源：Wind ，源达信息证券研究所

　　3、年报业绩预告超预期策略：年化收益率22.0%

　　构建年度业绩预告超预期股票池
。统计2010-2024年披露年度业绩预告的个股
，去除无盈利预测的个股。由于业绩预告仅公布利润区间，而非确切利润数值 ，我们取业绩预告公布的归母净利润的区间中值
，减去一致预期的归母净利润 。若差额为正，判定为业绩预告超预期 ，否则为不及预期
。在年报业绩预告中
，每年超预期个股总数约200-400只。超预期个股中，七成以上个股的超预期比例25% 。

　　构建策略组合并回测
。为了使调仓更具备可操作性 ，我们根据业绩预告的披露日期
，统一在月末调仓，例如在1月披露业绩预告的超预期个股 ，均在1月31日进行等权重调仓，若当日不是交易日
，则顺延至下一个交易日。年度业绩预告主要在次年的1月公布，也有少量在当年10月
、12月公布 。因此业绩预告相较定期报告 ，提前了3个月以上
，具备较强的时效性。根据超预期幅度的不同，我们分成超预期0-25%、超预期25%-50% 、超预期50%-100%
、超预期100%+ ，共4组进行回测
，回测结果未计入交易费用和手续费
。

　　业绩预告的超预期幅度为50%-100%构建的策略，年化收益率最高。分组回测得出 ，超预期50%-100%的策略表现最好
，优于25%-50%组别，优于100%+组别 ，优于0-25%组别 。2010/10/31-2025/7/10超预期50%-100%策略的绝对收益率1286.6%
，年化收益率19.6%；表现次优的为超预期25%-50%组别，年化收益率14.8%；而超预期100%+组别的表现相对较差 ，可能由于股票池的评级家数较少或更新不及时，导致盈利预测与实际业绩偏差较大
。

　　针对预测偏差问题
，我们用评级机构家数对策略进行优化。为了避免评级机构家数太少造成的预测不准，我们选择评级机构家数=3家 ，超预期幅度25%
，构建投资组合 。组合2010/10/31-2025/7/10的绝对收益率1765.4%，年化收益率22.0% ，表现更优
。

　　资料来源：Wind
，源达信息证券研究所 回测区间为2010/10/31-2025/7/10

　　4、年报业绩快报超预期策略：年化收益率15.4%

　　随后公布的业绩快报，超预期幅度整体低于业绩预告。业绩快报通常在2-4月公布 ，晚于业绩预告
，且公布具体的利润数据 。使用业绩快报公布的归母净利润，减去公告前一日的Wind一致预期净利润均值 ，计算出是否超预期
，以及超预期幅度
。统计发现，超预期个股数量和超预期幅度显著小于业绩预告 ，七成以上个股的业绩超预期幅度低于10%。

　　构建业绩快报的超预期策略组合并回测 。同样的，我们筛选评级机构家数大于等于3家的个股
，根据超预期幅度的不同，我们分成超预期0-10% 、超预期10%-25%
、超预期25%-50%、超预期50%+ ，共4组进行回测
，采用月末等权重调仓，回测结果未计入交易费用和手续费
。

　　业绩快报超预期幅度10%-25%策略 ，年化收益率15.4%。业绩快报策略表现最优的区间是超预期幅度为10%-25%的组别
，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为688.8%，年化收益率15.4% ，低于前述业绩预告超预期策略 。由于业绩快报整体披露数量有限
，超预期幅度25%的股票池数量更少，每年仅不到10只 ，甚至有些年份无符合条件的股票
，因此策略的稳定性一般。

　　5 、年报超预期策略：年化收益率19.9%

　　构建年报超预期股票池，约7成以上个股的超预期幅度10%
。统计2010年-2024年A股年报披露的数据 ，用年报的归母净利润，减去公告前一日Wind一致预期净利润平均值
，如果差额为正且年报利润为正，则为超预期。用前述利润差额/Wind一致预期净利润平均值 ，计算出超预期幅度 。

　　构建年报超预期策略组合并回测
。同样的
，我们筛选评级机构家数大于等于3家的个股，根据超预期幅度的不同 ，分成超预期0-10%
、超预期10%-25%、超预期25%+
，共3组进行回测，采用月末等权重调仓 ，回测结果未计入交易费用和手续费。

　　年报超预期幅度10%-25%策略
，年化收益率19.9% 。年报策略表现最优的区间是超预期幅度为10%-25%的组别，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为1266.1% ，年化收益率19.9%
。

　　6 、组合对比及优化

　　对比三种业绩超预期策略
，牛市区间，业绩预告超预期策略的进攻性更强；熊市和震荡市区间 ，年报超预期策略更稳健。2021年之前业绩预告的超预期策略更有效，2022-2023年熊市区间
，年报超预期策略更有效 。2021年由于基金发行遇冷
、A股盈利增速下行，业绩超预计个股数量整体减少
。熊市区间 ，市场或更关注盈利持续性和盈利质量
，而非短期业绩增速。因此信息更完整、更准确的年报超预期策略表现更稳健 。

　　基于盈利质量，用现金流对年报超预期策略做进一步优化
。我们对年报超预期10%-25%策略 ，叠加现金流筛选
，即经营性净现金流/归母净利润50%，得到年报超预期优选策略 ，年化收益率达到21.22%。

　　表2：2011年至今（2025年7月10日）四种业绩超预期策略对比

　

业绩预告超预期25%+

业绩快报超预期

10-25%

年报超预期

10%-25%

年报超预期优选

绝对回报

1765.4%

688.8%

1266.1%

1508.4%

相对回报

1745.7%

655.6%

1233.0%

1476.2%

年化收益率

22.0%

15.4%

19.9%

21.2%

Sharpe

0.68

0.44

0.56

0.60

最大回撤

-49.9%

-57.9%

-70.6%

-64.02%

　　资料来源：Wind
，源达信息证券研究所

　　7 、风险提示

　　历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不一致
、其他数据统计误差