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　　来源：荀玉根思考

　　宁做乌龟
，不做兔子

　　——2015年牛市十周年思考

　　国泰海通证券首席经济学家 荀玉根

　　不知不觉，2015年上证综指5178点已过去十年 ，2005年上证综指998点已经过去二十年
，十年和二十年维度统计的A股相对表现，结果迥异
。以交易所成立时间计算 ，A股至今已走过三十五载
，市场不断完善，如何理性看待股市的合理回报率？本文就此提出思考。

　　15/6/12牛市高点至今 ，A股“失去 ”了十年 。2015/6/12至今（截至2025/6/10，下同）上证指数 、万得全A
、沪深300普遍下跌30%左右
，标普500上涨186%、日经指数上涨87% 、伦敦现货黄金上涨182%
、上海二手房成交均价上涨77%，大类资产比较下来 ，A股黯然失色
。这主要源于2014下半年-15年上半年A股涨的太快
，上证综指1年时间从2000点左右到5178点涨幅近160%。如果把收益率的基准日提前到2014年中，至今A股资产收益率和其他资产的收益率差距大幅收窄 ，详见下表 。

　　二十年视角
，05/6/6以来A股表现亮眼
。2005年6月6日上证综指998点以来，万得全A指数涨幅高达746% ，明显跑赢伦敦现货黄金的涨幅684%、标普500的涨幅405% 、上海二手房价格的涨幅334%、日经225的涨幅238%
，而沪深300和上证指数同时期累计涨幅同样较高，达373%
、234%。

　　虽然过去十年A股被美股碾压 ，但过去二十年万得全A指数大幅跑赢标普500
，年化收益率高达11.3% 。不过估计享受这个复合涨幅的投资者很少，A股的长期收益率可观 ，但波动太大，投资体验差
，无论是2005-2007年还是2014-15年的牛市，市场短时间的大涨、急涨都透支了未来空间 ，导致一轮牛市过后长时间的低迷。

　　美股经验：股市的最大魔力是长期复利回报
。美国200年数据显示
，从年化收益率来看，权益资产的回报率并没有高出其他大类资产太多 ，1802-2021年美股年化收益率为8.4%
，长期国债为5%，黄金为2.1%。如果1802年投资1美元到黄金 ，2021年为94.3美元
，如果投长期国债为5677美元，而如果投股票为惊人的5420万美元（含再投资收益） ，如爱因斯坦所说
，复利是人类第八大奇迹 。

　　与之类似的，一代投资大师巴菲特在其60年的投资生涯内年化收益率约为20%（以1965-2024年伯克希尔·哈撒韦公司的表现来刻画） ，高出含分红的标普500年化回报率10个百分点，但1965-2024年期间其累计的投资回报高达5.5万倍
，遥遥领先于标普500的390倍
。

　　思考：宁做乌龟，慢慢变富。贝索斯曾经问巴菲特：“你的投资体系如此简单 ，为何你是全世界第二富有的人
，别人却不做和你一样的事情？” 巴菲特回答道：“因为没有人愿意慢慢变富 。
”其实，慢就是快
。

　　对比我国过去二十年大类资产表现 ，A股的长期收益率很可观
，2005-2024年，万得全A（考虑分红）年化收益率为9.8% ，位居各类资产之首。但A股短期波动大
，图3及图4对比了中美两国股市在不同市场环境下的波动率差异，虽然A股在牛市期间的年化涨幅要明显高于美股 ，但同时熊市期间的跌幅也更深 。由于A股波动率大
，像兔子一样上蹿下跳，因此真正能享受股市回报的投资者少
。对于A股而言 ，更需要乌龟式的慢慢涨。

　　各类资产短期收益率与长期收益率的对比 。前文回顾了A股近二十年及美股近两百年历史，可以发现合理买入价格+长期复利是获取可观投资收益的重要前提
，若短期涨幅过大则会透支了未来收益率，就像兔子短期跑得太快后要上蹿下跳 、休息睡觉
。

　　那么目前来看哪些资产短期的收益率明显偏离其长期水平？若以2000年以来各类资产相应低点至今的年化涨幅来刻画各自的长期回报率 ，以今年涨幅以及近三年年化涨幅来刻画短期收益率
，则数据显示黄金和美股的长短期收益率差距已经较明显。黄金价格自2001年低点以来（截至2025/6/10，下同）的年化涨幅为11% ，而其今年内的涨幅已达28%
、近三年年化涨幅21%
，即短期涨幅高出长期收益率超10个百分点；美股方面，标普500指数近三年年化涨幅13% ，同样高于其自2002年低点以来的年化涨幅9% 。

　　相较而言
，目前国内权益资产短期的年化回报率则明显低于其长期水平，万得全A今年以来涨幅为0%、近三年年化回报率为-3%（2005年低点以来年化收益率11% ，下同）
，上证指数为-1% 、-2%（6%），沪深300为-3%
、-10%（8%） ，普通股票型基金指数为4%、-7%（14%），这种短期涨幅相较长期收益率的偏离值得重视。

　　风险提示：历史表现不一定代表未来
。