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　　来源：中信建投证券研究

　　文|夏凡捷李家俊

　　A股连续3周大涨，但整体系统性风险并不大 ，股权风险溢价指标显示目前仍然处在机会水平附近，“上台阶”行情有望延续
，若短期调整则是布局良机。今年银行板块的表现继续强势，财政注资叠加化债推进有望带来估值修复 ，险资也为其提供了有效的资金面支撑
，下半年资金面支撑可能边际放缓，但大资金趋势性撤出的概率低 。在当前低利率的环境里 ，长周期考核配合OCI账户
，银行板块的配置价值进一步凸显
。配置层面关注中报业绩和反内卷主题，行业重点关注：有色 、建材
、电力设备、非银 、创新药、养殖
、物流、算力 、银行
、新消费等。

　　如何看待强势的银行板块及其持续性？今年银行板块的表现继续强势 ，长期视角来看
，财政注资叠加化债推进，银行有望迎来估值修复 。另一个重要原因在于 ，险资提供了有效的资金面支撑
。在连续两年高增的基础上
，今年1-5月保险公司保费收入继续增长3.8%，2025Q1保险资金运用余额增长16732亿元。展望下半年 ，险资对银行板块的资金面支撑可能边际放缓，但大资金趋势性撤出的概率低 。在当前低利率的环境里
，长周期考核配合OCI账户，银行板块的配置价值进一步凸显。

　　“上台阶 ”行情有望延续
。流动性充裕叠加市场情绪升温 ，推动A股上台阶。外部环境也较为有利
，积极情绪或蔓延至A股 。展望后市，我们继续维持战略乐观判断 ，目前海内外宏观环境、市场风险偏好和新赛道结构性景气均出现积极信号
，预计市场有望进一步“上台阶
”
。短期来看，在连续3周市场大涨后 ，A股阶段性回调压力正在上升
，但市场整体系统性风险不大，股权风险溢价指标显示目前仍然处在机会水平附近。因此我们依然看好后市行情 ，整体维持偏高仓位
，若短期市场出现调整则是布局良机 。

　　配置层面关注中报业绩和反内卷主题
。1）A股市场中报预告陆续拉开帷幕，新旧经济皆有表现。截至7/11日 ，已有接近500家上市公司披露了中报业绩预告，预告率接近10%
，整体来看目前预喜居多 。行业维度来看，向好率较高的行业包括：美容护理 、有色金属
、非银金融、农林牧渔 、家用电器
、机械设备、医药生物 、电子
。2）“反内卷”当前更多是作为“供给侧改革 ”的映射主题引发市场短期行情 ，政策力度尚不足以改变行业长期趋势。多数板块行情预计在概念热度消退后重新回归基本面
，而在更有实质约束力的政策举措落地后，“反内卷
”这一横跨多个政策约束力和执行路径成为投资者关注的焦点 ，后续各部委具体政策有望在今年9月前后集中出台 。综合考虑产能周期的四个核心指标——产能利用率
、毛利率、产能扩张水平 、营收增速
，看好后续“困境反转”、“产能扩张 ”两个组合的投资机遇
。

　　在中期策略展望《变革大时代，赢在新赛道》中我们指出A股下半年震荡中枢有望不断上移 ，在6月29日的策略周报《“上台阶
”行情
，后续如何演绎？》我们提出A股正在演绎“上台阶”行情，近期市场继续上攻 ，站上3500点
，银行
、非银强势推动指数“上台阶 ”，新兴赛道和政策主题则反复活跃为市场带来赚钱效应。本周策略周思考我们将聚焦下面几个问题：银行板块强势的原因及其持续性如何？A股后市将如何演绎？当前有哪些投资线索？

　　如何看待强势的银行板块及其持续性

　　2024年银行以34.4%的涨幅领跑全市场行业 ，今年银行板块的表现继续强势 。截至7/11日，银行YTD涨幅达到16.6%
，位列全市场第二（在7/11单日出现-2.4%的调整之前，银行表现位列第一）。

　　长期视角来看 ，财政注资叠加化债推进
，银行有望迎来估值修复
。此前中建交邮四大行获战略投资者定增注资总计5200亿元，其中财政部出资5000亿元。当前我国大型商业银行核心一级资本充足率高于要求 ，不良贷款率稳中有降
，拨备充足 。补充国有大行资本，可在增长模式转变大背景下 ，应对更多不确定性
。与此同时随着地方化债的推进
，银行表内城投贷款/非标转为地方政府债券，并通过专项债置换、期限延长等方式 ，显著降低信用风险
，隐性不良出清后，拨备计提需求下降 ，为利润释放提供安全垫，驱动银行板块估值修复。

　　银行板块强势的另一个重要原因在于
，险资提供了有效的资金面支撑 。储蓄险产品热销，带动保险公司保费收入增速上行 ，2023年以来增速基本维持10%上方运行
，在连续两年高增的基础上，今年1-5月保费收入继续增长3.8%
。2024年保险资金运用余额增长5.1万亿 ，按照目前12.5%左右的权益资产配置比例计算
，去年保险机构带来超过6000亿的权益增量资金，对应A股 、港股
、基金市场。2025年1季度 ，保险资金运用余额继续增长16732亿元 。在低利率、资产荒的背景下
，保险资金配置权益资产的需求稳固提升，尤其是以银行板块为代表的红利资产
。

　　展望下半年 ，资金面可能边际放缓
，但大资金趋势性撤出的概率低。考虑到保费收入开门红以及季节性规律，一般上半年的保费收入占全年的60%左右 ，下半年占40%左右，并且下一个保费收入小高峰需要等到9月才能到来
，因此下半年险资对银行板块的资金面支撑可能边际放缓 。但在当前低利率的环境里，10Y和30Y国债收益率已经分别降至1.67% 、1.87% ，长周期考核配合OCI账户
，银行板块的配置价值进一步凸显
。截至2025年3月，人身险公司股票基金配比13.09% ，财产险公司股票基金配比12.22%
，环比分别提升0.6pct
、0.1pct。

　　国有保险公司长周期考核机制年内将全面落地 。财政部近日印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将“净资产收益率
”、“资本保值增值率”均调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标 ” ，权重分别为30% 、50%
、20%。此举有望降低市场波动对国有商业保险公司当年绩效评价结果的影响
，引导其长期投资、价值投资 、稳健投资，更好发挥其长期机构投资者作用
。上述要求自2025年度绩效评价起开始实施。

　　南向资金可以作为另一个有效的观测窗口 。5月下旬以来 ，随着外围风险缓释和情绪修复
，南向资金再度开启流入态势，但斜率相较之前略有放缓
。截至7/11日 ，今年南向资金累计净流入超过7100亿元，已经接近去年全年水平
，其中不乏保险资金的贡献。行业维度来看，2024到2025上半年 ，南向资金累计净买入港股通银行板块超过3000亿港币
，在规模上遥遥领先其他行业 。

　　“上台阶”行情有望延续

　　流动性充裕叠加市场情绪升温，推动A股“上台阶
”
。当前市场流动性充裕 ，银行间资金利率已经降至1.5%附近
，10Y国债收益率降至1.7%下方接近前低水平。市场情绪继续升温，7/11日全A成交额超过1.7万亿 ，创4月中旬以来的新高
，市场融资余额和融资买入额占比也出现抬升 。

　　外部环境也较为有利，积极情绪或蔓延至A股
。近期人民币汇率趋势性走强 ，历史来看人民币升值阶段A股大多有可观涨幅。美股已经从前期恐慌中修复
，VIX指数降至接近年内低值，道琼斯指数接近前高 ，标普500和纳斯达克指数已经创下新高 。

　　展望后市，我们继续维持战略乐观判断
。正如我们在中期策略展望《变革大时代
，赢在新赛道》中指出的：在弱美元趋势
、资本市场政策支持和流动性环境整体性改善的推动下，A股市场震荡中枢有望逐渐上移。目前海内外宏观环境、市场风险偏好和新赛道结构性景气均出现积极信号 ，预计市场有望进一步“上台阶” 。短期来看
，在连续3周市场大涨后，A股阶段性回调压力正在上升 ，但市场整体系统性风险不大
，股权风险溢价指标显示目前仍然处在机会水平附近。因此我们依然看好后市行情，若短期市场出现调整则是布局良机
。

　　关注中报业绩和反内卷主题

　　随着2025年中报季的临近 ，A股市场的中报预告陆续拉开帷幕
，新旧经济皆有表现。截至7/11日，已有接近500家上市公司披露了中报业绩预告 ，预告率接近10%
，整体来看目前预喜居多 。行业维度来看，向好率较高的行业包括：美容护理 、有色金属、非银金融
、农林牧渔、家用电器 、机械设备
、医药生物、电子
。

　　“反内卷 ”自提出后迅速引发市场关注 ，投资者多将其类比为新一轮“供给侧改革
”。2024年7月政治局会议首次提出后一度引发市场关注，2025年随着政策预期升温再次成为市场焦点 。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议释放治理内卷信号后
，次日光伏 、钢铁板块掀起涨停潮，光伏板块的通威股份
、双良节能等龙头股涨停 ，钢铁ETF指数单日涨3.5%
。

　　整体来看
，本轮“反内卷”考验更多政策智慧。一方面，当前“反内卷 ”更多依赖企业自律与行业倡导 ，缺乏强制执行机制
，未来还需要更多兼具执行效力与市场机制灵活性的调控手段；另一方面，当前宏观经济内生需求偏弱 ，居民部门杠杆率继续提升的空间不大
，地方政府首要解决债务问题，而单纯依靠中央政府加杠杆的效果可能较为有限 ，叠加去全球化背景下外需可能面临冲击
，需求侧管理的任务较重 。、

　　因此尽管概念驱动能够带来阶段性交易机会，但市场最终将回归政策实质推进与产能周期逻辑
。我们认为 ，“反内卷
”当前更多是作为“供给侧改革”的映射主题引发市场短期行情，政策力度尚不足以改变行业长期趋势。多数板块行情预计在概念热度消退后重新回归基本面
，而在更有实质约束力的政策举措落地后，“反内卷 ”这一横跨多个政策约束力和执行路径成为投资者关注的焦点 ，后续各部委具体政策有望在今年9月前后集中出台 。

　　综合考虑产能周期的四个核心指标——产能利用率 、毛利率
、产能扩张水平、营收增速
，我们总结了“困境反转
” 、“产能扩张”
、“周期底部 ”、“产能过剩
”四个行业组合
。看好后续“困境反转” 、“产能扩张 ”两个组合的投资机遇，关注“周期底部”行业产能周期见底回升的进程 ，谨慎看待“产能过剩
”行业
，因其需要等待更多政策支撑和产能去化后才具备投资价值。

　　首先，最为看好的是“困境反转”组合 ，这些行业具有位于产能周期低点、需求开始扩张
、产能仍在收缩的特征 。行业筛选条件为：1）营收增速近一个季度出现改善；2）产能扩张近10年分位30%
，且近半年出现收缩；3）产能利用率和毛利率近10年分位数均低于50%。由此可以选出9个具有“困境反转 ”特征的行业，分别是：玻璃玻纤、光伏设备 、非金属材料Ⅱ
、动物保健Ⅱ、家居用品 、电池
、饲料、物流 、医疗服务（按照毛利率分位数从低到高排序 ，毛利率分位越低困境反转后向上空间越大）
，由于其产能周期即将见底回升，有望在“反内卷
”中最为受益
。

　　其次看好的是“产能扩张”组合 ，这些行业具有需求改善
、产能扩张、盈利能力改善的特征，已经走出产能周期低点。行业筛选条件为：产能利用率 、毛利率
、产能扩张水平和营收增速均出现向上趋势 。由此可以选出9个具有“产能扩张 ”特征的行业
，分别是：养殖业、元件 、轨交设备Ⅱ、水泥
、其他电子Ⅱ、影视院线 、航海装备Ⅱ
、其他电源设备Ⅱ、摩托车及其他（按照产能利用率分位数从低到高排序，越低说明刚刚走出产能周期低点 ，后续扩张空间大）
。这些行业已经从产能周期底部走出
，基本面上行趋势较为明确，同样看好后续行情 ，但这些行业基本都不处于周期低点
，股价向上空间相对有限，是次优品种。（其中影视院线营收增速可能有《哪吒2》的特殊情况影响 ，水泥营收增速也偏低
，是相对较差的两个行业）

　　（1）内需支持政策效果低于预期 。如果后续国内地产销售 、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷 ，消费未出现明显提振
，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪 ，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正
。（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期
，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击 ，同时影响A股基本面和投资者风险偏好 。（3）美股市场波动超预期
。若美国经济超预期恶化
，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动 ，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。